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中国封闭式基金折价问题实证研究
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来源： 作者： 发布时间：2007-04-03
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本文首先对中国证券投资基金折价现象进行统计分布特征以及时间序列的特征分析，在此基础上，运用多变量逐步回归分析的方法，分析影响我国基金折价率大小的具体因素。文章还运用EGARCH模型，通过对比不同基金或同一基金不同时期的折价率和基金重仓股票组合变现能力，分析重仓股票变现能力与基金折价的关系。根据以上分析结果，文章提出以下政策建议：(一)通过合理分散投资、定量分析资产变现能力、把握与大盘的关系、完善投资者结构等手段，加强开放式基金的流动性管理；(二)通过投资集中度而不是目前普遍采用的持股集中度指标来判断基金流动性，指导基金的投资；(三)监管部门应完善基金投资集中度和投资组合等信息的披露、建立封闭式基金的开放式转换机制以及降低基金的收益调节操纵等。
关键词 封闭式基金 折价 股票变现能力
作者金晓斌，1956年生，博士，海通证券研究所所长；高道德，1962年生，博士，海通证券研究所所长助理；石建民，1972年生，博士，海通证券研究所高级研究员；刘红忠，1965年生，复旦大学国际金融系教授。
一、引言
封闭式证券投资基金(以下简称封闭式基金或基金)的折价交易，即基金的市场交易价格与其单位资产净值(NAV)之间存在不一致，无论在我国资本市场还是国外发达的资本市场都是普遍存在的一种现象。我们通常将基金的市场价格与其单位资产净值的差异同单位资产净值之间的比率定义为基金的折价率①：
在国外，几十年来金融学家对封闭式基金的折价这一难解之谜提出了各种解释。然而，由于问题本身的复杂性，至今还没有形成统一的观点。这些研究大致可以分为以下四种思路：(一)从基金的市场流动性(LIQUIDITY)角度解释。例如，根据基金本身在二级市场上的交易活跃程度①；或者从基金持股集中度这两个指标来反映基金流动性，并对基金折价率进行相关性分析。这些指标具有一定的解释能力，但也有较大缺陷，而且都是对基金投资组合进行静态的分析，不能很好的反映基金投资组合中股票的实际流动性。(二)从基金管理人的投资才能理论(managerial performance theory)角度解释。Chay和Trzcinka认为基金折价率的变动反映了资金管理人的投资能力② 。但是根据国内有关研究③，中国证券投资基金管理人的投资才能对基金业绩的作用不显著，而且我国基金业绩在整体上没有表现出持续性。因此，从这个角度对中国证券投资基金折价率进行研究，选取不同的时间样本，得出的实证结论的偏差会较大，没有太大的实际意义。(三)从投资者主观情感理论(investor sentiment theroy)或理性预期理论(ratio nal expectation theory)角度解释。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann提出基金主要投资者的交易行为都是随机性的，建立了“噪声交易者(noise trader)模型”，引起了对封闭式基金中到底有没有噪声交易者的大量验证④。Lee、Shleifer和Thaler在DSSW模型基础上提出的投资者情绪假说⑤。该假说认为基金的折价主要受投资者的情绪影响。那么从该理论能推出以下结论：如果投资者的情绪不是个别基金所特有的，则基金的折价及折价的变化应相互联系。投资者情绪假说与具体的市场结构、投资者群体相关，不同的市场结构和投资者群体，可能具有不同的有效性。(四)从证券市场摩擦(market frictions)成本角度解释。由于代理成本、交易成本、未实现资本利得的递延税、市场分割性等因素的存在，导致市场是有摩擦的，因而存在折价现象。但这种理论只能解释基金折价现象的普遍存在，而无法解释同种基金之间不同折价率的现象，因而意义不大。
由此可见，虽然国内外对封闭式基金折价之谜的解释，已经衍生出众多理论派别，但这些理论解释都是建立在发达成熟资本市场的基础之上，而且都有各自的局限性。对于中国这样一个新兴市场，封闭式基金折价有何表现特征、影响封闭式基金折价的主要因素有哪些以及封闭式基金折价有何启示等问题，国内有些文献做过规范性或描述性分析，但全面、系统的实证性研究还未出现，本文将试图进行这方面的努力。
在接下来第二部分，本文对我国封闭式基金折价现象做一个描述性统计，并对影响基金折价的因素做一个初步的分析判断。然后在此基础上，第三部分运用多变量逐步回归分析的方法，对影响我国封闭式基金折价的各种因素进行详细实证分析。其中我们在“基金持股集中度”的基础上，引入“集中投资度”的新概念，这个指标除了可以反映基金经理的投资风格(集中或者分散)与基金持有股票的风险之外，还能在一定程度上反映出基金持仓股票的市场变现能力，因而更客观。同时，我们还引入动态分析，即采用分时数据，运用EGARCH模型，通过对比不同基金或同一基金不同时期的折价率和基金重仓股票组合变现能力参数，从市场流动性的角度，分析重仓股票变现能力与基金折价的关系。
在第四部分我们根据以上的实证分析，从开放式基金的流动性管理、基金信息披露制度、基金投资人行为、封闭式基金存续期、基金分红行为等方面，提出一些有针对性的政策建议。
二、我国基金折价现象的统计特征
(一)基金折价的统计分布特征
我们选取了2001年之前上市的31家封闭式基金每周公布的净值和周五的价格，对这31个封闭式基金的折价率的横截面统计特征进行了分析，结果表明：
1. 21只基金处于折价状态，折价水平为10%左右。其中有6只基金在统计的样本区间都处于溢价状态，处于溢价的封闭式基金都为规模5亿的小盘改制基金。
2.折价率的标准差都集中在10%左右。其中基金普丰(4693)和基金景博(4695)的标准差比较大，分别为49.37%和25.97%，波动幅度大。而基金裕华、基金金盛、基金同盛、基金裕泽、基金金鼎和基金兴和的方差都比较小，波动性、风险较小。
3.除了基金兴华(500008)、基金安顺(500009)和基金兴和(500018)以外，其它基金的偏度系数(Skewness)都是正值，左偏峰。而基金兴华、基金安顺和基金兴和的偏度系数为负，右偏峰。其中基金普丰(4693)的偏度值很大，为9.224。
4.在31只封闭式基金中，19只基金的峰度指标为正，表示该基金折价率的分布具有尖峰(leptokurtic)的特性。12只基金的峰度为负，则表示该分布具有钝峰(platykurtic)的特征。其中基金普丰(4693)的峰度值特别大。
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