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中国封闭式基金折价问题实证研究
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来源： 作者： 发布时间：2007-04-03
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(二)基金折价的时间序列特征
1.基金折价序列的平稳性检验
平稳性是指随机序列的概率特征不随时间而变化。我们选取上市后到2001年9月28日截止，样本数据超过80个的基金进行检验，总共有22个基金在样本范围内。经过检验后的结果是：
(1)检验的22个基金折价率的时间序列全部是非平稳变量。
(2)对22家基金的折价进行一阶差分后再进行平稳性检验，结果显示有21家基金折价一阶差分后是平稳的，即原基金折价序列可用Dt=Dt-1+ε随机游走模型描述，表示对Dt基金折价的最好预测就是离它最近一期的折价。
(3)基金景阳(500007)是一例外，经检验其折价率的一阶差分不是平稳序列。但我们的检验是显著性检验，因此并不能排除基金景阳折价率的一阶差分可能是平稳的。
2.折价指数的时间序列特征
首先我们构造了从1999年1月1日到2001年9月28日的基金折价指数。从时间序列走势直观观察，基金折价水平可能与以下因素有关。
(1)上市时间
为了进一步弄清基金折价与上市时间长短的关系，我们构造了基金时间调整折价指数。该指数不再按时间序列对每只基金加权求和，而是按上市时段长短进行计算，即上市时段相同的基金进行加权求和。结果如图2所示：
(说明：由于1998年上市的5只基金开元、金泰、安信、兴华和裕阳没有周数据，因此，在计算该指数中被剔除)
从图上我们可以看到新基金刚上市时溢价比较大，上市1周时溢价高达30%以上。随着时间的推移，溢价变小，逐渐出现折价。但后来折价又逐渐减少并趋于稳定，使得整个指数向上有所回升。
(2)大盘指数
从基金折价指数看，折价指数走势和大盘指数似有反向趋势。为考察两者的关系，我们描绘了两者的散点图，但分为1999年1月1日到2000年2月25日，和2000年3月3日到2001年9月28日两段分别考察。因为2000年3月份以来保险公司被允许较大规模地投资基金，基金投资群体在此前后发生了重大变化。从图可以看出，在前半阶段，大盘指数和基金折价指数有一定的负相关趋势。在后半阶段即保险公司成为基金的主要投资者后，二者没有显著的关系。
(3)分红预期
从基金折价指数图可以看出，1999年1—4月份，基金整体呈现溢价。2000年1—4月份基金折价明显减少，这很可能与基金分红有关。因为基金分红一般集中在每年4月份左右，1999年和2000年的牛市行情使多数基金获利丰厚，4月份之前的几个月内投资者一般对基金分红都有较高的预期，这时基金折价降低也是合理的。
(三)基金折价之间的相关性分析
如前所述，国外关于封闭式基金折价的一个重要解释是投资者情绪假说(investor senti\|ment)。从该理论能推出以下结论：如果投资者的情绪不是个别基金所特有的，则基金的折价及折价的变化应相互联系。下面我们对基金折价相互之间的协整性进行了统计分析。
1.基金折价率的协整性
从统计结果可以看出，除基金兴华(500008)，基金安顺(500009)以外，基金折价相互之间在 5%的临界值以内普遍都具有协整性。这从实证的角度说明了各基金折价的走势具有一种长期的线性相依关系，这种关系我们认为是由于投资群体类似造成的。基金折价的协整性说明投资者情绪是针对基金全体，而不是针对每一支基金。我国封闭式证券投资基金的投资群体主要是机构投资者，并且以保险公司为主。各保险公司对风险和收益的要求具有一定程度的共性，反映到封闭式基金折价上则可能表现为各封闭式基金之间应该是相互联系的。因此我们可以从统计角度证明基金折价率之间存在一种长期的关系。
2.基金折价率变动之间的相关性
由于基金折价是一阶平稳变量，我们计算了基金折价变动之间的相关性系数。相关性系数主要集中在0.6以下，基金折价的变动之间不具有共动性。也就是说，不同基金折价的波动程度不同，即每只基金在折价波动程度上有着自己的特性。
三、我国封闭式基金折价原因的实证考察
上面我们考察了我国封闭式基金折价现象的描述性统计特征，并对基金折价之间的相关关系进行了初步分析。通过这些初步考察，我们发现我国基金折价可能和基金规模、改制情况、上市时间、分红、大盘指数等因素具有相关性。在本部分我们将在以上基础上对影响我国基金折价的各种具体因素做出正式、详细的实证分析。
(一)影响基金折价因素的逐步回归分析
本项实证研究的样本数据为沪深交易所交易的45只基金1999年第一季度到2001年第三季度的季度数据。由于季度数据的时间间隔较长，不同时期变量的相互影响较弱，因此在此不考虑变量的平稳性。
我们的基本模型如下：
从回归结果我们发现：
1.基金规模大小、上市时间以及分红情况对基金折价率具有较显著影响，首先，基金规模与基金折价率成负相关关系，基金规模越小，折价越少，甚至出现溢价。这与小盘基金的流通市值小、易于控盘、资金成本高的特点是不可分的。其次，上市时间与基金折价率为负相关，上市时间越长，折价越多。因为新基金刚上市，投资者一般对其期望比较高，所以一般都有不同程度的溢价。随着时间的推移，投资者的热情逐渐减弱，溢价变小，逐渐出现折价。最后，分红对折价率正相关，分红越高，基金折价越少。
2.基金净值的波动性(用方差表示)、基金扩募情况(改制或新设)与基金折价率之间没有相关性。说明基金净值风险和基金历史成本并不构成基金折价的显著性影响因素。
3.基金折价率和大盘指数之间相关性并不显著。理论上在一般情况下市场指数对基金的折价能起到一定解释作用，因为基金的折价受市场总体的影响。往往当市场总体走好时，基金折价或折价进一步扩大。当市场不景气时，基金溢价或折价缩小。我们认为基金折价和大盘走势这种关系成立的前提是基金投资者和股市投资者构成近似。而在我国，封闭式基金持有人和股市投资人构成在2000年3月保险公司较大规模地投资基金以来发生了重大变化。因此，要准确判断基金折价与大盘之间的相关性，需要分阶段进行实证分析，我们留待后面进一步讨论。
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