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中国封闭式基金折价问题实证研究
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来源： 作者： 发布时间：2007-04-03
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4.基金折价率和基金集中投资度之间的关系具有一定显著性，但显著程度不如基金规模、上市时间、分红等因素明显。可能有两种原因，一是基金折价确实与基金集中投资度没有很大相关性，二是基金集中投资度指标并没有完全反映基金持有股票的变现能力。我们设计的集中投资度指标表示持有的股票数量占该股票流通市值的比例，可以一定程度上反映变现能力，因为持有比例越大，变现难度可能越大。但集中度指标只是对变现能力的一种近似描述，并不是本来意义上的股票变现能力。一只变现能力好(成交量对股价影响平稳)的股票即使持有量很大，也可能顺利变现，而变现能力差的股票就是持有比例很低，也可能会出现变现困难。为了检验基金折价与股票变现能力是否真正具有相关性，本文后面将根据股票变现能力的本来内涵对二者关系进行进一步的、深入的考察。
(二)分阶段逐步回归分析
考虑到样本期间我国基金持有人结构发生了较大变化，为了如实反映基金折价与大盘指数之间的相关关系，我们将分阶段进行逐步回归分析。具体而言，就是样本数据分为两段，即1999年1月1日到2000年2月25日，和2000年3月3日到2001年9月30日。分段界限确定是依据2000年3月我国允许保险资金持有投资基金，从而基金持有结构由以前以中小散户为主变为以保险公司等机构为主。分别在这两个时段内对基金折价率与有关因素进行逐步回归分析，观察变量之间的相关性在两个阶段的变化。
根据分阶段回归结果，发现在基金持有人结构发生变化前后，基金折价率与大盘指数的相关性出现明显变化。在2000年3月保险资金允许持有基金之前，基金折价率与大盘指数具有明显的负相关关系(回归系数为-0.30774，P值0.0002)。而在保险资金进入基金市场后，基金折价率与大盘关系没有显著性。回归结果表明，在基金持有人结构与A股接近时，基金折价与大盘走势相关。当市场总体走好时，投资者会偏好于自己进行投资，以期能获得更高的收益，这时对封闭式基金的需求降低而使基金折价或折价进一步扩大。当市场不景气时，投资者会偏好于投资较为平稳的基金，这时对基金的需求上升而使基金溢价或折价缩小。而自从保险公司投资基金后，基金持有人变成以保险公司为主，而依我国现行制度规定，保险公司是不能直接投资股票的。因此，基金持有人结构和A股投资者结构不再接近，从而基金折价和大盘走势也就失去了相关性，即使大盘处于牛市，基金的主要持有人保险公司也不能抛售基金投资股市。
(三)股票变现能力与基金折价关系的EGARCH模型分析
在前面的逐步回归分析中，我们把集中投资度指标作为股票变现能力的一个近似替代放进自变量中，回归结果表明基金折价虽然与集中投资度相关，但相关关系不如规模、上市时间、分红等因素显著。由于集中投资度仅仅只是变现能力的近似反映，并未代表本来意义上的股票变现能力，这一部分我们将回到股票变现能力的本源意义来进一步考察股票变现能力与基金折价之间的关系。根据对股票变现能力的理解，我们考察基金前十名重仓股每笔成交中的主动性卖盘对股票收益率及其价格波动性的影响，最终分析卖盘数量大小对基金股票投资组合市值的影响，把它作为直接体现股票变现能力的参数。通过对比不同基金或同一基金不同时期的折价率和重仓股票组合变现能力参数，分析折价率是否和重仓股变现能力存在相关关系。考虑到数据获得和处理上的可行性，在同一时期不同基金比较上，我们这里选取基金安信(500003)和基金裕阳(500006)作为比较对象。样本数据包括两只基金各自年报公布的2000年底前十名重仓股在2000年12月所有交易日中，每笔交易的交易价格、交易间隔、主动性买卖盘数量以及成交量中主动买卖盘之外的其它交易量的分时数据。至于同一基金不同时期的对比，选取基金安信2000年12月和2001年6月这两个时间段作为比较对象。样本数据为基金安信2000年12月和2001年6月所有交易日中，每笔交易的交易价格、交易间隔、主动性买卖盘数量以及成交量中主动买卖盘之外的其它交易量的分时数据。
研究方法上，我们主要利用GARCH模型的一种变型——EGARCH来对股票成交量(分为买盘、卖盘和其它情况)与股票收益率之间的关系进行分析。
我们在此将股票的成交量分为买盘成交量、卖盘成交量和其它情况的成交量，代入方程构造如下EGARCH-M模型：
其中因变量Rt为股票收益率，等于lnPt-lnPt-1,P为每笔交易价格；V1为买盘成交量；V2为卖盘成交量；V3为无法辨别是买盘还是卖盘的其它成交量；Tt为每笔成交的时间间隔。所有变量均经过标准化处理。ht是波动，Zt是独立同分布的标准化残差，其均值为0，方差为1。
根据结果，我们发现以下结论：
1.不同基金、不同时期的重仓股收益率R都与上一时点的收益R(-1)显著负相关，回归系数比较相近，介于0.3—0.5之间。
2.不同时期、不同基金的重仓股收益率几乎全部和它们对应的主动性买盘成交量(V1)显著正相关，与其对应的主动性卖盘成交量显著负相关。
3.主动性买卖盘之外的其它情况成交量(V3)对股票收益率的影响一般不大。
4.检验杠杆效应的系数表明，在统计的重仓股中，大部分第t期的收益与第t-1期的波动性具有杠杆效应，但系数普遍较小。而只有少数股票在t-2期还具有杠杆效应。
5.就股票收益波动性而言，时间间隔T与股票的波动性普遍具有正相关，即指时间间隔越长，对股票波动性影响越大。
以上分析的结果得出了单只股票的分时收益率及波动率与每笔交易的交易价格、交易间隔、主动性买卖盘数量以及其它交易盘数量之间的关系，下面在此基础上进一步得出基金重仓股组合的变现能力参数，然后对比基金折价率，考察变现能力对基金折价率的影响。
股票的变现能力是针对股价受变现数量影响而言，因此我们用dlnPt ———— dV2t分析股票的变现能力。根据前面的EGARCH-M模型公式可知：
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