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中国封闭式基金折价问题实证研究
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来源： 作者： 发布时间：2007-04-03
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式(10)结果即为基金重仓股组合变现能力参数，由此可知基金变现能力取决于每只股票的变现能力和各自的权重，该参数绝对值越高，变现能力越小，否则，变现能力越强。
据此计算2000年12月基金安信重仓股组合的变现能力参数为-42.80，同期基金裕阳重仓股的变现能力为-10.76，而二者2000年12月折价率分别为-0.187和-0.136，表明基金重仓股变现能力越强，基金价格越接近，折价幅度越低。同样对比基金安信在不同时期2000年12月和2001年6月的重仓股变现能力和相应的折价率，也发现重仓股变现能力越强，折价率越低，亦即基金重仓股变现能力与基金折价率成负相关关系。
四、结论与政策建议
根据本文的研究，我们提出如下几点结论和政策建议：
(一)对于开放式基金管理人而言，封闭式基金折价的分析对其加强开放式基金流动性管理具有重要启示意义。
首先，分散投资，保持资产的变现能力，不能片面追求净值增长。本文研究结果表明集中投资度越高，重仓股变现能力越低(买卖盘交易量对其股价的影响程度越大)，封闭式基金折价越多。而在开放式基金条件下，如果基金为了追求净值而采取集中投资的策略，使投资者对资产变现能力产生疑问，倾向赎回的可能性也就会增加。因此，开放式基金应避免过分集中的投资方式，关注资产变现能力，应通过定量模型进行分析，选择买卖盘对股价影响小的股票，同时建立风险预警系统对持有资产的变现能力和流动性进行实时监控。
其次，正确把握市场大势与赎回压力的关系。一般人们认为，大盘上涨的时候开放式基金赎回压力小，而大盘下跌的时候赎回压力大，但从我们上述研究结果来看实际情况并不一定如此。在保险资金入市前，基金折价与大盘指数有显著的负相关关系，也即大盘好的时候，折价较大，反之在大盘比较低迷的时候，折价小或溢价。因此对于开放式基金来说，当大盘走强的时候，更多的投资者将愿意以较高的净值价格赎回而不是以较高的净值价格申购。因此对开放式基金经理来说，在大盘走势强劲的时候，不能掉以轻心，时刻保持基金资产的流动性，尤其是如果未来保险资金投资渠道放开之后，这种赎回压力将会增大。
第三，尽量使投资者的结构多样化。我们在封闭式基金折价的相关性研究中发现，基金折价之间具有协整性，表现出基金折价具有一定的共性，这主要是由于投资者情绪的一致性造成的。对于开放式基金来说，可能造成其申购和赎回的一致性。特别是在极端情况发生时，大规模的集中申购和赎回将使开放式基金的运作陷入困境。因此，开放式基金在认购或申购时应尽量使自己的投资群体多样化，这样能预防申购和赎回的“集体行动”。
(二)基金投资者尤其是开放式基金投资者应使用正确合理的基金投资集中度指标来指导投资。
基金投资者不能仅仅根据基金资产净值的市场表现来进行投资，而且应该关注基金的折价率、集中投资度以及投资组合的动态变化等实质性因素，进行长期投资。尤其是对于开放式基金投资者来说，基金集中投资度和资产变现能力应成为评价、投资基金的重要依据。投资者更应关注基金集中投资度指标(基金持有股票占该股票流通市值的比例)，而不仅是目前市场普遍采用、基金公报中公开的持股集中度情况(即重仓股占持有全部股票仓位的比例)。
为此我们建议加强对开放式基金在资产变现性方面的信息披露要求。比如，制定统一的集中投资度公式，由托管银行负责整理计算，并要求基金在公报中予以公布，正确引导投资者。
(三)基金监管部门应针对基金的信息披露、封闭式基金的开放式转换、基金的收益调节操纵等问题，作出合理的制度安排。
1.建立和实施完整、准确、及时并符合国际规范的基金投资组合信息披露制度。基金交易的不同行为人之间的信息不对称性是造成基金折价率现象最根本的内在机理。我国证券投资基金从无到有，不过三年时间，因此在其信息披露方面，存在着许多亟待解决的问题(信息的公平获取、信息披露的及时性)。特别是在基金投资组合的信息披露上的时滞性显得尤为突出。我们完全可以将信息披露时间缩短到每月一次，并且公布时滞也可以控制在一周以内。这时，基金投资人的信息弱势情况、信息披露的时滞性情况就可以得到较大的改观。
2.缩短封闭式基金存续期或者建立、形成封闭式向开放式转换的潜在机制，缩小基金折价。我们的分析结果表明，我国封闭式基金折价和上市时间具有显著的相关性，上市时间越长，折价幅度越大。因此，缩短封闭式基金存续期或者实现封闭式向开放式转换，将有助于降低基金折价率。我们可以设计封闭式基金实现开放式转换、重组或清算的潜在机制，这种机制并不一定真正付诸实施，但它的存在会影响市场行为和预期，从而间接达到缩小基金折价的目的。
3.杜绝封闭式基金的收益操纵或调节行为。
回归分析表明，我国基金折价率和基金分红高低有显著关系。因此，我们建议基金管理人提高分红意识，杜绝收益操纵或调节行为。我国目前有关法规规定还不完善，客观增加了基金调节收益的途径。基金的收益操纵和调节行为直接有损基金持有人利益，而且这种收益调节行为可能影响正确的投资决策和时机把握，间接造成基金持有人利益更大的损失。因此加大分红，降低收益调节，将有利于提高市场效率和投资者利益。
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