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Ｈ股险于Ａ股
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来源： 作者： 发布时间：2007-03-21
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在香港交易的中资股短期内势必成为全球基金规避中国政策风险和新兴市场风险的“替罪羊”，调整幅度预计比A股更深
猪年伊始，中国股票市场迎来了十年来最凶猛的大跌市，并触发全球股市经历了一个“黑色星期二”。
这表明，A股市场在进入第17个年头之后，已发展成足以影响全球金融市场稳定的庞大新兴市场。中国在全球经济中所发挥的作用，比以往已不可同日而语。
中国A股在2月27日急挫后，翌日迅速出现技术反弹。但反观在港国企，不单未能跟随A股回升，反而面对沉重沽盘压力，持续下挫3.1％，并拖累恒指一举跌破2万点，下跌幅度达2.5％。值得关注的是，港股在大调整中创下单日成交量达805亿元的历史纪录，反映出投资者抛售股票套现的愿望急升，港股后市短期内不容乐观。 
内地A股与在港国企在市场调整结构中表现迥异，带出一个有趣的问题。尽管A股平均估值已达38倍预期市盈率，远远高于H股14.8倍的平均预期市盈率，但笔者预计，H股进一步下调的风险将比A股为高，H股面对的不明朗因素远较A股复杂，因此H股的调整幅度将比A股为大。
最关键的问题是，H股与A股的市场结构截然不同。香港是一个容许全球资金自由进出的国际金融市场，市场参与者来自世界各地。驱动资金流向的原动力，来自资金在计算风险成本后所能赢取的投资回报。
但中国A股仍是一个基本上处于封闭状态中的市场，目前国际投资者所持有的A股股票低于A股总市值的1％，因此A股市场的行为更大程度上受国内资金流向和政策因素所主导，并不完全反映宏观经济和企业盈利状况的基本面因素。正由于A股仍为大致封闭的市场，因此A股更有条件回避全球金融市场波动和世界经济变动的直接冲击。
虽然A股实质上与国际股票市场完全脱节，但愈来愈多的国际投资者已把A股市场的发展状况视为显示中国金融市场稳定性的“寒暑表”。当这个全球市值增长最快的新兴市场亮起“股市出现泡沫”的信号时，国际投资者对新兴市场投资风险上升的警惕性马上被触动。全球股市随A股下跌，并非因为中国股市与国际市场有任何联动性；更重要的原因，是全球基金把A股的投资风险视为新兴市场投资风险的指标。
笔者预期，正在上升的中国政策风险将令全球基金进一步提高它们投资新兴市场的风险溢价，并促使国际投资者加强规避风险的意愿，这个趋势对于H股短期前景相当不利。 
事实上，H股所具有的国际投资者参与中国市场的平台地位，犹如一把双刃剑。当市场充斥着对中国无限乐观的投资情绪时，在游资蜂拥驱动下，H股就反映出所谓“中国溢价”；但当国际投资者承受风险的意愿逆转时，随着资金流走，国际市场都往往会为H股算入“中国折让”。
在当前新一轮全球股票市场调整中，由于A股市场不受国际资金流向和全球宏观经济气候的直接影响，加上国内流动性泛滥问题在短期内难以根本解决，在消费物价指数再度升温的情况下，中国将进入实际利率为负的时期。
可以预期，即使政府采用强硬的行政干预和金融紧缩政策来为A股市场降温，也难以遏制银行系统内33.5万亿元人民币储蓄存款为追求更高回报，而继续流入股市的巨大力量。因此，中国政府成功调控股市的难度极高，这也令A股调整的空间收窄。
反观在香港交易的中资股，在短期内势必成为全球基金规避中国政策风险和新兴市场风险的“替罪羊”，调整幅度预计比A股更深。
根据新兴市场组合基金研究的最新统计数字，内地和香港基金在过去四周出现净流出情况；经过2月27日的A股“股灾”，预料内地和香港基金在3月的赎回压力将会加剧，这一现象将直接冲击在港中资股的表现。
近日，由于国际投资者风险意识提高，市场上出现大量日元套利盘的平仓活动，反映出规模庞大的以低息借贷日元来进行股票投机活动的国际热钱正从股票市场撤退，而香港市场从1月底就已开始出现国际游资退却的现象。资金流走将构成中资股进一步下调的最大压力。
由于这一轮调整的速度和幅度较过去半年的几次调整来得更快、更深，笔者维持原来的预期，即这轮国企股的调整可望于全国人大会议闭幕和调控股市措施相继出台后，大约3至4月间完成。
从基本因素来分析，恒生国企指数若调整至8700点，意味着H股估值将再度返回14倍2007年市盈率的区间，应是投资者重新吸纳H股的适当时机。我们维持2007年底H股指数回升至1万点的预期，这相当于H股估值为16倍预期市盈率。
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