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Ｈ股高潮未过
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来源： 作者： 发布时间：2007-03-21
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在港上市的内地公司股价出现整固，为股市进一步上升打下扎实基础
2006年对中国股票来说，实在是让人兴奋的一年。特别是在12月，在A股强劲走势的带领下，H股创出前所未有的优异表现，上升幅度达到惊人的23％。
我们认为，外资对中国股票的追捧仍然是基于对人民币资产的较强欲望，人民币对美元的结构性升值是股市上升的基本因素。
因为中国政府不愿人民币短期内升值过急，所以，人民币资产的升值，从短期内来讲，仍最有可能体现为房地产价格和股票市场的上升。因此，由过剩流动性带动的泡沫将继续下去。
我们预测，美国投资者为了对冲美元的颓势、降低外汇风险，在可见的将来，对中国股票的热情不会大幅度减退。
中国的现状近似于30年前的日本。20世纪70年代初，日本由固定汇率改成浮动汇率（当时汇率为360日元对1美元）。直到1985年，日元汇率每年仅录得小许升幅，但在1985年“广场协议”之后便急剧升值。在至80年代末为止的这段“泡沫”时期内，日本股票市场总市值对日本国内生产总值的比率由20％升至160％（见图）。
中国人民银行于2005年7月宣布，放弃人民币对美元挂钩的制度。目前，A股市场总值占中国国内生产总值的比例不到50％；即使加上未在A股上市的H股和红筹股，这一比例也低于80％。所以，从大势上判断，中国股票的牛势尚未见顶。
经过牛气冲天的2006年12月后，近来，香港上市的内地公司的股价出现整固。我们认为这是不可避免的，而且是为股市进一步上升打下一个扎实的基础。支持中国股票的两大基本因素，即海外及内地资金流向与强劲的中国经济增长依然没有改变，而中国公司盈利仍可维持良好的增长。特别是未来一段时间，税改因素也会进一步支持大盘股的盈利增长。
尽管现在市盈率并不便宜，但当我们比较其他国家和地区的股票市场时，可以发现还不算太高。据我们的研究，在日本股市的黄金时期（1973年至1989年），蓝筹大盘股，如电信及金融股的表现，均优于大市。
特别值得提出的是，中国银行股的流通量极低，但它们在指数中的比重非常高，这很容易令整个行业的估值有更大的上升空间。
我们预期建行和中行的表现会优于工行，因为这两家银行的发展速度比工行要快。分析显示，工行现价暗示其终端增长率（terminal growth）为6.5％，高于建行的6.4％及中行的5.4％。但我们认为，以工行的市场占有率而言，6.5％的终端增长率几乎不可能出现，而且也有异于历史数据。
从2003年到2006年上半年期间，工行的零售贷款率约8％，低于建行的12％和中行的10％，其扣除资产准备支出前的利润率（PPOP）为13.3％（建行及中行均为20％）。
我们认为，工行的增长率不会超过市场增长率或中国国内生产总值增长率；如果工行增长过快，将不可避免地承受额外风险。
在规模略小的银行中，我们认为招行优于交行。虽然招行已有较强的品牌和较高质量的客户，其现价却暗示其增长率为7.7％（交行为7.9％）。
经过最近的市场调整，我们建议投资者应加重投资比例的另一个行业为房地产业。
从有能力于未来数年增加土地储备、且在非一线城市有兴建优质房产项目纪录的发展商中，我们选出雅居乐、华润置地和广州富力地产作为投资首选。
我们依然认为，电信业有很大的增长潜力，中国电信和中兴通讯为我们的首选。
航空业具有盈利与估值增长潜力，原因在于：第一，航空业承运率比预期的更为理想；第二，油价正处于下调过程中；第三，人民币升值。更重要的是，航空业重组将给整个行业带来魅力。我们认为国航的基本面最强，而东航的重组概念很有吸引力。
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