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现金股利、股权结构和组织特征：一个ｌｏｇｉｓｔｉｃ分析
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来源： 作者： 发布时间：2007-04-08
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摘要：本文以763家上海证券交易所A股上市公司2003年的横截面数据为观察值，运用logistic回归分析分别考察了股权结构和组织特征对现金股利发放概率的实证影响。本文发现，股权结构（第一大股东持股、前二大股东持股和前三大股东持股）对现金股利发放概率具有显著的正向影响。公司各项组织特征（成长性机会、每股收益、每股留存盈余、资产规模和财务杠杆）也对现金股利发放概率具有显著的影响。本文的结论支持自由现金流假说。
关键词：股权结构；组织特征；现金股利
中图分类号：F724 文献标识码：A 文章编号：1000-2154(2007)03-0062-06
收稿日期：2006-11-06
基金项目：广东省自然科学基金项目资助（5300372）
作者简介：谢军（1969-），男，江西泰和人，华南师范大学经济与管理学院副教授，管理学会计学博士，主要从事公司财务理论和公司治理研究。
一、文献回顾
公司为什么要发放现金股利？公司股利政策的动机是什么？对这些问题的回答和讨论一直是学术界和实践者长期关注的话题。对于股利政策的因素分析，学术界主要涉及技术层面和制度层面两个方面。技术层面主要从盈利能力、盈余水平、投资机会、融资结构和资产流动性等组织特征方面进行分析；制度层面主要从治理结构和股权结构等方面进行分析。孔小文的描述性分析显示，公司股利政策突显了外部股东、债权人以及管理者之间的利益分配关系及其矛盾［1］。武晓春［2］和阎大颖［3］以及唐国琼和邹虹［4］考察了股权结构对股利政策的影响。他们都观察到了现金股利发放率与非流通股比例的正向关系。他们认为，非流通控股股东存在“掏空”动机，倾向于通过派发现金股利转移公司资源。应展宇也指出，上市公司股利政策的扭曲源于股权分裂所导致的激励问题以及非流通控股股东与流通股东之间的利益冲突［5］。陈洪涛和黄国良也发现了上市公司存在控股股东利用现金股利政策转移现金的现象［6］。上述研究大多以现金股利发放率（或现金股利水平）作为股利政策的代理变量，解释了股权结构或其他组织特征对股利政策的影响程度，但均未考察现金股利发放概率的影响因素，另外缺乏对发放现金股利的公司和未发放现金股利的公司的对比分析。本文将比较发放现金股利的公司与不发放现金股利的公司在股权结构和组织特征方面的差异性，并运用logistic回归工具实证分析是什么因素决定了公司的现金股利政策，测算现金股利发放概率的影响因素，并在此基础上讨论现金股利政策的可预测性。
二、理论分析：现金股利政策的影响因素
（一）技术层面
从技术层面上来看，股利政策和公司组织特征存在密切的联系。这些组织特征主要涉及盈利能力、留存盈余水平、现金支付能力（资产流动性）、企业规模、负债水平（融资结构）以及成长性投资机会等方面。通常，具有较高盈利能力和盈余水平的公司更倾向于选择发放现金股利（证券管制制度也允许高盈利公司选择现金股利政策），而拥有较充裕现金的公司则具备发放现金股利的财务实力。还有，负债较高的公司由于受债权人和财务弹性的限制，更容易选择非现金股利政策。而规模较大的公司则更可能选择现金股利政策，因为大公司往往会承受更多的社会压力。另外，具有较多成长性投资机会的公司则可能更倾向于将公司资源用于投资机会的开发，并放弃现金股利的发放。
（二）制度层面
从制度层面上来看，股利政策可能取决于公司管理层的意愿。而公司管理层的意愿则往往是经理和股东的博弈结果，这种博弈结果也展现了经理与股东以及股东之间的利益冲突。有关这方面的代表性观点有自由现金流理论和“掏空”理论。
自由现金流(freecashflow)所谓自由现金流(freecashflow)是指，盈余现金超出NPV>0（净现值大于0）项目所需的净投资之后的现金流。理论认为，公司经理与股东的利益冲突主要表现在现金股利政策的选择上(Jensen,1986)［7］。自由现金流理论相信：经理控制的公司更倾向不发放现金股利，并将自由现金流投入到损害价值但有利于其自身效用的项目中或者盲目扩大组织规模；股东控制的公司则更倾向现金股利政策，并根据企业成长性积极地调整股利政策。“掏空”(tunneling)理论认为，公司组织的代理问题更多地表现为控股股东与中小股东之间的利益冲突，［8］控股股东会通过各种自我交易(self-dealing)活动的转移公司资源，并攫取私人利益。“掏空”理论相信：控股股东会通过选择现金股利政策转移公司资源和投资机会。
三、研究设计：模型和变量
（一）研究目的
本文将比较发放现金股利的公司与不发放现金股利的公司在股权结构和组织特征方面的差异性，并运用logistic回归工具实证分析是什么因素决定了公司的现金股利政策，并在此基础上讨论现金股利政策的可预测性。
（二）模型和变量
本研究主要运用logistic模型估计股权结构和组织特征对现金股利政策的解释力，并分别比较发放现金股利公司和不发放现金股利公司的股权结构和组织特征。
P为公司发放现金股利的概率；Ownership为股权结构的制度变量；SI为一组反映组织特征的技术变量；(为随机残差项（变量说明见表1）。
四、回归结果及其解释
（一）样本和数据
本文选择2003年12月30日之前在上海证券交易所上市并且至今交易的763家A股上市公司作为研究样本（共涉及所有13个大类产业）。研究数据来源于中国证券监督委员会网站(http://www.csrc.gov.cn)和Sinofin数据库(http: //www.ccerdata.com.)。在763家调查公司中，有406家公司派发了现金股利，357家公司未发放现金股利。发放现金股利的公司占全部样本公司的比重为53.47%，占盈利公司691家的比重为59.04%另外，所有亏损企业均没有发放现金股利。初步的描述性分析显示，盈利能力是决定公司分红政策的基本条件，这很大程度上也是证券管制的自然结果。
（二）均值及中位值检验
表2列示了发放现金股利公司、未发放现金股利公司及全部样本公司的股权结构和组织特征的描述性统计量及其相应的差异显著性检验值。表3的数据表明，发放现金股利的公司和不发放现金股利的公司无论在股权结构方面还是在组织特征方面都存在显著的差异。发放现金股利的公司具有更集中的股权结构（更高的第一大股东持、前二大股东持股和前三大股东持股）；发放现金股利的公司具有较低的成长性、较高的每股收益、较高的每股留存盈余、较高的每股现金、较大的资产规模和较低的财务杠杆（负债率）。上述描述性结果初步显示，公司股权结构和相关的组织特征是决定公司发放现金股利的重要因素。另外，该结果也反映了发放现金股利公司的股权特征和组织特征。
（三）现金股利政策和股权结构
本文首先根据基本计量模型(1)，按照解释变量的不同组合，运用logistic回归分析方法估计股权结构对现金股利政策的影响力。
注：表内数字为常数项和自变量的回归系数，回归系数的Z检验值省略，*为0.01水平显著、**为0.05水平显著、***为0.10水平显著；为了避免多重共线性问题，对控制变量做了不同的组合。
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