摘 要：本文在国内外关于流动性溢价存在性研究的基础上，基于个股数据，以换手率作为流动性因子，从股市和行业子股市两个角度，构建Panel Data固定效应变系数回归模型，在流动性溢价存在的情况下，对上海股票市场“规模效应”和“价值效应”问题进行实证检验。实证检验结果说明：股市整体和行业子股市都不存在流动性溢价的“规模效应”和“价值效应”。最后，给出了实证结果的原因分析。
　　关键词：Panel Data模型；流动性溢价；换手率；规模效应；价值效应
　　中图分类号：F823文献标识码：A
　　文章编号：1000-176X(2008)05-0044-09
　　
　　一、引 言
　　
　　 目前，流动性溢价理论越来越成为资本市场研究的热点问题之一。Amihud和Mendelson基于NYSE和AMEX的做市商买卖报价差数据，使用Fama-MacBeth方法，从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖价差的关系模型，进而提出流动性溢价理论，即资产的流动性是资产价格的一个重要影响因素，对于流动性高的资产而言，预期收益率较低；对于流动性低的资产而言，预期收益率较高^[1]。Brennan和Subrahmanyam发现股票预期收益与其可变成本呈边际显著的正相关^[2]。Haugen和Baker发现，美国Russell 3000股指所有成分股在1979—1993年间的预期收益率与换手率呈显著负相关，而且英、法、德和日本股市也存在类似的流动性溢价^[3]。Haugen和Baker以换手率作为流动性的代理变量，实证分析了东京证券交易所在1976—1993年期间的数据，结果发现在横截面上，换手率与预期收益呈负相关关系，在时间序列上换手率与预期收益呈负相关关系^[3]。Datar、Naik和Radcliffe以换手率作为流动性指标，实证分析发现在控制了众所周知的收益率决定因素，比如企业规模、账面/市值比和市场风险等变量以后，股票预期收益率与换手率仍然具有显著的负相关关系^[4]。Brennan、Chordia and Subrahmanyam，Chordia、 Subrahmanyam和Anshuman则分别用交易量与交易波动程度代替买卖价差，研究预期收益率与流动性之间的关系^[5-6]。但是，Brennan等发现预期收益率与交易量的负相关关系仅出现在NYSE和AMEX市场，而NASDAQ市场不存在^[5]。Chordia等发现预期收益率与交易量呈显著负相关(与Amihud和Mendelson理论一致)，与交易波动程度也呈显著负相关^[6](即流动性风险与预期收益率成反比，与Amihud和Mendelson理论不一致)。Amihud则利用资产收益率绝对值与成交额的比率构建了一个非流动性指标，利用NYSE 1963—1997年的数据，进行了横截面和时间序列分析，再次证明了流动性溢价的存在，并且发现在时间序列上小企业的流动性溢价更大^[7]。
　　 综上所述，流动性溢价理论在国外已经被广泛接受，流动性溢价被证实普遍存在于股票市场。在国外相关研究的基础上，国内的学者对我国股市流动性溢价的存在性及流动性因子与股票收益的关系进行了较多的研究，也得出相同的结论。
　　 李一红和吴世农对上海股票市场的流动性与预期收益的关系进行实证研究，研究结果表明：对于个股数据，换手率对预期收益具有负向作用，非流动性对预期收益具有正向作用，支持流动性溢价理论^[8]。苏冬蔚和麦元勋发现我国股市存在显著的流动性溢价^[9]。谢赤和曾志坚对上海股票市场的股票流动性与预期收益率的关系进行了实证研究。结果表明，上海股票市场存在显著的流动性溢价，研究同时发现，上海股票市场具有很强的规模效应和价值效应^[10]。
　　 可见，大量的国内外文献对股票市场流动性溢价的存在性进行了检验，但对基于流动性溢价的股市的“规模效应”（size effect，即是指股票的平均收益与公司的规模之间具有规律性的负相关关系)和“价值效应”(又称B/M效应、value effect，即是指公司账面价值与市场价值的比值与公司股票收益率成正比）的研究却并不多见。本文针对传统的横截面回归模型和时间序列回归模型在研究股票流动性溢价问题方面存在的不足，基于个股数据，从股市和行业子股市两个角度，构建Panel Data固定效应变系数回归模型，在股票市场流动性溢价存在的情况下，对上海股票市场“规模效应”和“价值效应”问题进行实证检验。
　　
　　二、实证方法
　　
　　（一）变量选取及数据说明
　　 1